Хватательный рефлекс

Железорудный сектор вступает в эпоху консолидации. Цены на сырье упали до пятилетнего минимума и, похоже, надолго зависли на этом уровне. В отрасли начались банкротства. Это – оптимальное время для покупок, и успешные компании обычно используют спад для расширения своих владений. Однако на этот раз центрами кристаллизации станут отнюдь не лидеры рынка – сейчас они сами превратились в оптимальные мишени поглощения: глава Glencore Айвэн Глейзенберг уже ступил на тропу войны. Первой отказалась от его предложения Rio Tinto. Вероятно, теперь он начнет переговоры с BHP или Fortescue, а далее – по ситуации.

Мимо ворот

Руководитель торгового дома Glencore Айвэн Глейзенберг известен своей способностью точно выбирать наиболее удачный момент для покупок. Его фирма приобретает крупные активы в период, когда рынок достигает дна: именно в это время другие компании, измотанные затяжным спадом, концентрируют усилия на увеличении доходов для акционеров и стараются продать наименее нужные в данный момент активы. После покупки опытная команда менеджеров осуществляет реорганизацию новой собственности Glencore, и к моменту перехода рынка на восходящую ветвь цикла это предприятие, как правило, уже готово генерировать прибыль.

Разумеется, при выборе мишеней Глейзенберг придерживается определенной стратегии. Приобретение Xstrata превратило Glencore из крупной, но вполне традиционной торговой фирмы, в компанию с непрерывной производственной цепочкой, и теперь логично было бы расширить сегмент добычи сырья. Ну, а идея увеличить присутствие в секторе железной руды весьма привлекательна для Глейзенберга. Этот сектор почти недоступен для пришельцев со стороны, но Glencore захватила там плацдарм после приобретения Xstrata. Расширять его путем реализации новых проектов при нынешних рыночных тенденциях вряд ли имеет смысл: при огромном избытке поставок, которыми заваливает рынок "большая тройка", ожидать восстановления цен не приходится. Эту концепцию Глейзенберг изложил в мае текущего года. Правда, он умолчал, что существует и вполне целесообразный вариант: покупка компании, которая имеет реальные рычаги влияния на ситуацию. Вероятно, именно из этих соображений в июле Glencore начала переговоры о поглощении Rio Tinto.

Некоторые шансы на успех у Глейзенберга были – падение цен на руду сократило прибыли австралийской группы, это привело к снижению ее котировок и вызвало сильное недовольство у акционеров. Понятно, что если менеджмент Rio не сумеет обеспечить инвесторам обещанного повышения доходности акций (а похоже – действительно не сумеет), или если в будущем году цены на руду резко упадут, позиции группы станут довольно уязвимыми. Чтобы заложить фундамент сделки, которую руководители Glencore хотели оформить в 2015 году, они попробовали заручиться поддержкой крупнейшего инвестора австралийской группы – Aluminum Corp. of China, которая владеет 9,8% акций Rio. Но, похоже, безуспешно.

Впрочем, в успех этой инициативы верилось с трудом. Прежде всего – из-за разницы в рыночной капитализации: стоимость Rio составляет около 109 млрд долл., а Glencore – 70 млрд долл. Тем не менее попытаться стоило: такая сделка привела бы к созданию крупнейшей в мире горнорудной компании, лишив этого статуса BHP Billiton – рыночная капитализация объединенной группы могла бы превысить 160 млрд долл. При этом Glencore получила бы перспективные медные и угольные активы, не говоря уже о железной руде с наименьшей в мире себестоимостью. Существенно, что покупка могла обойтись сравнительно дешево (за текущий год котировки Rio снизились на 12%), а низкие производственные затраты обеспечивают более высокую прибыльность, чем у конкурентов, и потенциал дальнейшего снижения себестоимости еще не исчерпан. Поэтому Rio была самой привлекательной мишенью. Однако слухи о возможной сделке подтолкнули вверх котировки Rio, и группу не может устраивать более чем умеренная цена, предложенная Glencore.

По мнению аналитиков лондонской Liberum Capital, чтобы австралийская группа отнеслась всерьез к таким предложениям, необходимо падение цен на железную руду ниже 70 долл. и их резкий рост на основные категории сырья, которое продает Glencore. Кроме того, эксперты напоминают, что регуляторные проблемы, связанные с таким объединением, примут масштабы глобальной катастрофы. Существует и ряд других причин, по которым менеджмент Rio предпочитает сохранить самостоятельность компании. Поэтому 6 октября австралийская группа объявила: "После консультаций с финансовыми и юридическими экспертами правление Rio Tinto приняло единогласное решение, что объединение, которое Glencore предложила в июле, не соответствует интересам акционеров нашей компании".

Куда податься Glencore?

По британскому закону о поглощениях, которому Glencore обязана следовать, поскольку Rio Tinto имеет листинг и в Австралии, и в Великобритании, сделать повторное предложение о покупке можно не ранее, чем через шесть месяцев. А время у Глейзенберга ограничено: будущий год – самый благоприятный для покупателей (когда рынок двинется на подъем, потенциальные покупки резко подорожают), и выбор следующей мишени необходимо сделать поскорее. Прошлогоднее приобретение Xstrata за 29 млрд долл. пополнило торговую империю Glencore месторождениями угля, меди, никеля, цинка и железной руды. Поэтому расширять добывающий сегмент имеет смысл именно в этих направлениях. Впрочем, хотя Rio Tinto была самым привлекательным вариантом, имеются и другие мишени.

Инвесторам горнорудных компаний приходится переживать трудный период. В 2014 году спрос на сырье и металлы на развивающихся рынках стабильно падал, а снижение цен тянуло вниз котировки производителей. Поэтому сейчас не только Rio может привлекать потенциальных покупателей – для Glencore представляют интерес также BHP Billiton и Antofagasta. Правда, учитывая размеры BHP, есть смысл говорить не о поглощении, а о слиянии. При этом главным преимуществом такой сделки становится диверсификация, которая обеспечивает относительную стабильность в условиях нынешней волатильности. Менее привлекательный вариант – Antofagasta. Эта компания ориентирована главным образом на медь. При этом ее акции торгуются с более высокой оценкой, чем у Rio и BHP: сейчас у этой компании отношение рыночной цены акции к чистой прибыли на одну акцию (P/E) составляет 14,6, тогда как у железорудных гигантов – 9,5 и 11,7. Причина заключается в лучшей краткосрочной перспективе: если Rio и BHP вынуждены будут сообщить о снижении прибылей в текущем году, то Antofagasta отчитается в их приросте на 12%. Отсюда следует, что относительная цена покупки будет большей, а Глейзенберг переплачивать не стремится. Да и железная руда представляет для него больший интерес.

Сейчас у Glencore есть один собственный железорудный проект, который будет завершен в 2017 году: планируемый объем добычи – 7 млн тонн. Кроме того, у нее имеются долгосрочные договоры о гарантированной закупке по фиксированным ценам с несколькими юниорами. А амбиции требуют большего – Глейзенберг явно хотел бы войти в группу лидеров этого рынка. Сейчас Vale добывает более 300 млн тонн, Rio Tinto – 290 млн тонн, BHP – 225 млн тонн, а Fortescue – 155 млн тонн. Пятое место занимает Anglo American – 45 млн тонн (с перспективой расширения до 70 млн тонн в 2016 году). И после отказа Rio именно Fortescue представляется наиболее вероятной мишенью.

Преимущества такого приобретения вполне понятны. Компания уже занимает четвертое место в иерархии мировой отрасли, причем этот монопроизводитель сумел потеснить весьма диверсифицированных гигантов. Месторождения Fortescue дают возможность вести добычу с низкими затратами: себестоимость руды составляет менее 35 долл./тонн в текущем году и уменьшится до 31-32 долл. в 2015. Это, конечно, похуже, чем у Rio Tinto (около 20 долл.) и BHP (менее 25 долл.), но намного лучше, чем у других конкурентов. Кроме того, эти активы расположены в Австралии, что обеспечивает низкую стоимость транспортировки на китайский рынок. Как монопроизводитель Fortescue легко впишется в структуру Glencore, тогда как при покупке диверсифицированной компании возникнет масса проблем с регуляторами. Наконец, в этом объединении Glencore будет доминировать – у Fortescue рыночная капитализация составляет менее 10 млрд долл.

Разумеется, есть и минусы. Прежде всего, Glencore предпочитает покупать активы дешево, а с Fortescue это вряд ли получится. Компанию создал горнорудный магнат Эндрю Форрест, он и остается ее основным владельцем – фактически другие акционеры не могут на него давить. Вряд ли он согласится продавать дешево, несмотря на низкие цены на руду. По оценкам Джона Тумазоса, владельца Very Independent Research, чтобы Форрест рассматривал предложение всерьез, стоит предложить более чем двукратную премию к капитализации компании. Кроме того, эксперт предлагает не сбрасывать со счетов возможность появления "белых рыцарей" – эту роль могут сыграть, например, компания Hancock Prospecting Джины Райнхарт, другие австралийцы или какие-нибудь китайские либо японские фирмы.

Все же Fortescue для Glencore, похоже, оптимальный вариант. И не исключено, что предложение Rio было просто отвлекающим маневром. Впрочем, оно могло преследовать и двойную цель. Дело в том, что Глейзенберг давно стремится создать СП на угольных месторождениях Hunter Valley, где участок Mount Thorley Warkworth, принадлежащий Rio Tinto, примыкает к Bulga, где обосновалась Glencore. Но Rio не спешит с решением. Поэтому предложение о поглощении могло быть просто попыткой нажима на менеджмент Rio, чтобы поторопить его с созданием СП, которое, по оценкам Glencore, принесет значительную синергию. Кстати, по словам бывшего топ-менеджера BHP Альберто Калдерона, сделка по поглощению весьма маловероятна из-за недостаточной синергии, при том, что акционеры Rio потребуют премии не менее 30% к цене акций.

Галина Резник

МинПром