Страшная история. Когда Нацбанк станет пугалом для инфляции, а не для банков

Национальный банк принял решение о повышении учетной ставки с 13,5% до 14,5%, то есть на один процентный пункт. Решение вступило в силу с 15 декабря 2017 г. Это уже второе повышение регулятором базовых ставок, принятое в этом году. С 27 октября ставки были также повышены на один процентный пункт: с 12,5% до 13,5%.

В контексте реализации процентной политики Нацбанка, указанные выше решения являются серьезным сигналом о наращивании инфляционной токсичности в национальной экономике. Если рассматривать политику НБУ в ретроспективе текущего года, то следует отметить, что она формировалась под воздействием целого спектра как субъективных так и объективных факторов. К первой группе следует отнести стиль работы монетарного блока, который ориентируясь на неэффективные в наших условиях инструменты монетарного регулирования, а также механически копируя трафареты инфляционного таргетирования, взятые из стран с совершенно отличными от наших условий макроэкономического развития, фактически не достиг не одной поставленной на текущий год базовой цели. Под последней, как известно, подразумевается ценовой таргет (потребительская инфляция) в размере 8% (+-2%), то есть предполагался ценовой коридор в пределах 6-8%. 

То есть с одной стороны, мы видим полное банкротство методов монетарного регулирования НБУ, который не способен даже выдержать один-единственный показатель, за который взялся отвечать, и обеспечить в стране инфляцию, измеряемую однозначными величинами. С другой стороны, рост инфляции не был обусловлен мягкой монетарной политикой регулятора, которая могла бы, в конечном итоге, привести к понижению кредитных процентных ставок, увлечению кредитного портфеля банков и росту реального сектора экономики. Таким образом, мы имеем дело с токсичной инфляцией, которая привела лишь к снижению покупательной способности населения и ухудшению инфляционных ожиданий бизнеса, но которая не стала катализатором экономического роста. Печальный итог: высокая ценовая динамика на фоне крайне низких темпов прироста реального ВВП: инфляция 14% и рост валового продукта 2%.

Как известно, учетная ставка НБУ – это ориентир цен на деньги в стране, то есть дешевле, чем под учетную ставку никто кредитовать не будет. Это тот минимальный уровень, от которого Нацбанк отталкивается при проведении рефинансирования коммерческих банков, а уже те, в свою очередь, добавляя маржу прибыли и резервы под риски, формируют свое предложение на рынке коммерческого кредитования. Учитывая уровень учетной ставки НБУ в размере 14,5%, экономически обоснованный уровень кредитного процента должен составить примерно 20%, а с учетом рисков и инфляционных ожиданий: 25-30%. А теперь представим, сколько в Украине существует бизнесов, кроме торговли оружием и заработка на регулируемых государством тарифах, с рентабельностью выше 20%? С такой монетарной моделью, кредиты будет брать либо население для покупки импортных фенов и мобильных телефонов, либо предприятия – потенциальные банкроты, у которых просто нет другого выхода. Да, еще возможны овердрафты на короткий срок и кредитование сырьевых проектов в сельском хозяйстве, где существует высокий уровень сезонной маржи. 

Данные НБУ говорят о том, что на фоне роста учетной ставки, уровень процентов по гривневым кредитам, предоставляемым субъектам хозяйствования, в 2017 г., даже незначительно сократился: с 22,3% в начале года до 18,9% в декабре, что свидетельствует о том, что трансмиссия ("коробка передач") между монетарным "рулем" управления и "двигателем" в виде реального сектора экономики, практически отсутствует: учетная ставка может вырасти на 2%, а ставки по кредитам – сократится и наоборот. По сути, уровень учетной ставки Нацбанка, на данный момент, интересен лишь казначеям двадцатки крупнейший банков, которые на ее основе подсчитывают уровень доходов своих банков, получаемых от размещения временно свободной ликвидности на рынке депозитных сертификатов НБУ. Ну и тем банкам, которые планируют привлекать рефинансирование регулятора – таких сейчас меньшинство.

Как уже неоднократно говорилось, инфляция в Украине – это не инфляция доходов, как в большинстве развитых стран, которые могут таргетировтаь показатель уровня цен с помощью классических монетарных инструментов, а инфляция затрат, с примесью инфляции доходов, но степень влияния затратного механизма, существенно выше.
Если в стране, цены изменяются вследствие увеличения предложения денежной массы, то, в таком случае, уровень инфляции можно успешно "таргетировать" с помощью изменения учетной ставки и различных эмиссионных каналов. 

В течение 2017 г., показатель промышленной инфляции (к соответствующему периоду прошлого года), колебался в пределах 36,8% в январе и 27,5% в январе-ноябре, основной пик роста пришелся на зимние и весенние месяцы, когда индекс достигал 37-38%. Летом данный показатель перешел в стадию замедления, что было вызвано укреплением гривны в летний период: цены на сырье и топливо завязаны на показатели внешних рынков, поэтому если там наблюдается рост, растет и промышленная инфляция в Украине и замедлить/ускорить ее может лишь динамика курса национальной валюты: если гривня укрепляется, то промышленная инфляция замедляется, а если гривня падает – то наоборот. Высокий уровень промышленной инфляции как магнит удерживал потребительские цены на завышенных показателях: индекс потребительской инфляции за январь-ноябрь этого года вырос до 14,5%.

Данный разрыв очень наглядно можно проиллюстрировать с помощью соотношения уровней базовой инфляции (товары с высоким уровнем обработки) и небазовой (необработанные сельскохозяйственные товары, то есть сырье, топливо и административно регулируемы цены и тарифы). Так, если базовая инфляция составила 7,7%, то небазованя 25,7%, разрыв более чем в три раза. 

Небазовая инфляция зависит лишь от цен на внешних рынках, курса гривны к доллару и тарифной политики правительства, то есть в условиях, когда НБУ самоустранился от проведения курсовой политики, его влияние на данный показатель является нейтральным. С горем пополам, НБУ может пытаться влиять лишь на уровень базовой инфляции, то есть степень корреляции его монетарных инструментов с окружающей действительностью составляет 20-25%, а 75-80% факторов лежит вне плоскости его влияния. Столь ограниченное влияние на действительность никогда не позволит Нацбанку эффективно контролировать ценовую динамику, хотя он и будет утверждать обратное, говоря о долгосрочном лаге влияния (до трех лет) и сравнивая свою политику с управлением марсоходом.

В структуре роста потребительских цен в 2017 году, более высокую динамику показали коммунальные услуги (+28,5%), продукты питания (+12,4%), транспорт (+14%), образование (+11,6%) и услуги связи (+8,6%). Меньше всего выросли цены на импортные бытовые товары, что связано с активизацией товарных поставок из стан ЕС, а также относительной летней стабильностью курса гривны. Рост коммунальных услуг произошел, в основном, в сегменте, стоимости обслуживания придомовой территории и многоквартирных домов, водоснабжения и водоотвода. Рост транспортных услуг был обусловлен увеличением цен на топливо.

Таким образом, в Украине неконтролируемо увеличивается себестоимость ключевых потребительских товаров и, соответственно, цен на них. В этих условиях, корреляция между уровнем цен и монетарными инструментами НБУ будет нести достаточно специфический характер: увеличение денежной массы будет приводить к девальвации национальной валюты, так как будет стимулировать спрос населения на импортные товары (за неимением отечественных), а также капитальные инвестиции бизнеса в импортное же оборудование. В то же время, жесткая монетарная политика, будет не так сокращать инфляцию, как убивать экономический рост.

Если проанализировать, изменение дефлятора ВВП в 2016 г. и первом-втором квартале 2017-го г. (в постоянных ценах 2010-го г.), то мы увидим, что значение данного показателя находилось на достаточно высоких отметках: в 2016 г. наблюдалось колебание в диапазоне 21-17%, в 2017 г. (первый квартал) всплеск уровня дефлятора составил уже 25% (сказалась высокая инфляция промышленных цен прошлого года). Во втором квартале текущего года, показатель дефлятора сократился до 20%, но это все еще выше среднего уровня прошлого года.

Именно благодаря высокому дефлятору был обеспечен профицит государственного бюджета и покрыты основные бюджетные расходные статьи: наращивать бюджетные показатели на фоне роста ВВП в размере 2% можно лишь увеличивая с помощью инфляции расходы, необеспеченные параметрами реального сектора экономики. Одним из элементов данной политики является и использование скрытых (квазифискальных) бюджетных дефицитов: спецконфискация, докапитализация государственных банков, перечисление прибыли НБУ.

К сожалению, основная часть стимулирования доходами пришлась не на рынок домохозяйств, что могло бы повысить платежеспособный спрос на внутреннем рынке, а на сектор государственных расходов: если рассмотреть дефлятор ВВП по методу конечного использования, то дефлятор в секторе домохозяйств в первом-втором кварталах текущего года составил 13-16%, а в секторе государственного управления: 36-31%. То есть, на фоне анемичной экономики и низкого уровня платежеспособного спроса населения, государство усиливает политику наращивания расходов в секторе государственного управления, при этом ни должных инструментов контроля, ни эффективных моделей расходования средств у нас пока нет. 

Но еще более важно понять, что таргетирование потребительской инфляции недостижимо без адекватного контроля за инфляцией промышленной. А это в свою очередь, можно осуществить лишь с помощью новой курсовой политики, например применения тактики валютных коридоров или валютной курсовой "змеи", как это делали в странах, которые становились членами ЕС, но при этом обладали более слабыми экономическими параметрами по сравнению с "коренными" участниками союза. В противном случае, конвергенция (сближение) наших внутренних цен и цен европейского рынка, а также растущая динамика мировых цен на сырье на внешних рынках, будет постоянно разбалансировать наши внутренние ценовые показатели.

Отчасти, это признают и в самом НБУ, где появляются робкие упоминания мелким шрифтом в инфляционных отчетах, например об исследовании аналитиков Национального бюро экономических исследований (США) о том, что "инфляционные ожидания в Украине зависят не только от текущего уровня инфляции, но и от изменений обменного курса гривны к доллару США". В исследовании отмечается, что НБУ, "должен найти баланс между использованием обменного курса для управления инфляцией и достижением целевого показателя инфляции".

В таком случае, сейчас мы бы имели реальные показатели обменного курса на уровне не 28, а примерно 25-26 грн/$ и уровень инфляции в пределах 10%. 

Вместо этого, руководитель НБУ перед уходом в долгоиграющий отпуск, в мае этого года, провела решение о снижении учетной ставки с 13% до 12,5% (уходить нужно было на позитиве и весело), а исполняющее обязанности руководство так и не рискнуло существенно укрепить гривну, предпочтя двигаться по течению. "Течение" вынесло всю страну в промозглую осень, когда и курс, и инфляция, "поплыли" как в этом декабре, снег на киевских улицах. Попытки остановить инфляцию с помощью поднятия учетной ставки ("и так, два раза подряд") напоминают работу насосов на "Титанике", что еще раз говорит о том, что оставлять страну без полноценного руководителя центрального банка – преступление.

В следующем году, перспективы инфляции выглядят даже лучше, чем в этом, но только при условии осознания Нацбанком причин ее возникновения и проявления им своей институциональной независимости. В противном случае, он и дальше будет больше похож на "огородное пугало", которое не может даже спугнуть залетного ворона, чем на институт, формирующий базовые тенденции в экономике

Алексей КУЩ