Кредитори зачекають до перемоги

Урядові України вдалося домовитися із основним пулом власників українських держоблігацій про відтермінування виплат на два роки, уникнувши потенційного вересневого дефолту. Але це ще не все, бо наступним кроком очікується погодження механізму реструктуризації цих виплат і після 2024 р. Із загального тренду скористали й держкомпанії «Укравтодор» та «Укренерго», які теж відклали свої боргові виплати. У підвішеному стані залишається тільки НАК «Нафтогаз України».

Пауза на 6 мільярдів

Якби з домовленостями не склалося, то уже 1 вересня Україні довелося б виплачувати кредиторам приблизно 1 млрд USD або ж офіційно заявляти про неплатоспроможність. А загалом за два наступні роки сума виплат набігала до 6 млрд USD. В умовах мирної економіки це цілком адекватна цифра. Але в умовах війни дефіцит українського бюджету зріс до 5 млрд USD на місяць. Власних надходжень державі не вистачає, і покривати цю різницю доводиться із західної фінансової допомоги. З цього ж джерела довелося б платити й інвестиційним фондам, які скупили українські держоблігації. 

Власне кажучи, уряди США, ЄС, Британії теж були не в захваті від того, що кілька мільярдів, виділених Україні, перекочують у кишені приватних фінансових рантьє, у той час, коли є набагато пріоритетніші напрямки для витрати коштів. Тому своїми каналами всіляко сприяли Києву в укладанні пролонгаційної угоди з власниками держоблігацій.  Останні, зрештою, й самі розуміли, що загнавши Україну в дефолт, зиску від того не отримають. Натомість заробити на цих же цінних паперах після закінчення війни шанси все ще є.  

Зараз в обігу перебуває 13 випусків українських державних облігацій на загальну суму 19,5 млрд USD. Термін погашення трьох перших випусків (приблизно на 3 млрд USD) збігав у найближчі два роки. Повністю ж погасити весь тираж потрібно було до 2027 року. Тепер терміни зсуваються щонайменше на 2 роки. А може, й далі. Залежно від ситуації на фронтах і від того, про що домовляться на подальших переговорах про реструктуризацію боргу.

Зараз українські облігації є малоліквідним активом. Якщо до війни вони котувалися на ринку з невеликим плюсом до номінальної вартості, то після повномасштабного російського вторгнення впали до 20% від номіналу, потім дещо зросли у вартості у квітні-червні і знову впали майже до 20% напередодні вересневих виплат з боку України. Найбільші пакети облігацій накопичили інвестиційні фонди BlackRock Inc, Fidelity International, Amia Capital і Gemsstock Ltd. Якби вони зараз захотіли позбутися своїх цінних паперів, то це означало б неминучі  збитки. Досвідчений фондовий гравець у таких випадках ховає неліквід глибоко в шухляду і чекає слушної нагоди. Так і сталося. Щоб пролонгувати борг, урядові України потрібно було отримати щонайменше дві третини схвальних голосів від власників держоблігацій. Таких набралося навіть із запасом. Перелічені інвестфонди забезпечили ці голоси, що й дало змогу оголосити 10 серпня про досягнення згоди.

 Угода з кредиторами отримала достатньо компліментарних коментарів і від українських посадовців, і від західних оглядачів. «Ми дуже пишаємося високоякісною базою інвестиційних фондів, яку ми вибудували протягом останніх років. Наші ключові інвестори завжди були фондами реальних грошей і, підтримавши нас у цих операціях, вони однозначно показали, що цінності для цього ринку зараз набагато більш важливі, ніж раніше. Всі реакції від інвесторів були дуже конструктивними і, наскільки мені відомо, жоден з наших ключових інституційних інвесторів не проголосував «проти». Це дозволило нам комфортно отримати необхідну більшість голосів «за» як для облігацій, так і для деривативів (ВВП-варрантів)», – зазначив урядовий уповноважений з питань управління державним боргом Юрій Буца.

«Дворічне заморожування боргу має сенс, тому що навіть якщо війна скоро закінчиться, ситуація в Україні не покращиться миттєво. Кредитори були навіть здивовані тим, що Україна вирішила і надалі дотримуватися зобов’язань за облігаціями», — сказав у коментарі Reuters Стюарт Калверхаус, головний економіст лондонської дослідницької фірми Tellimer. 

Щоправда, міжнародні рейтингові агентства ця угода не переконала. Зокрема, S&P після оголошення результатів переговорів з власниками українських євробондів знизило рейтинг України в іноземній валюті з C/C до SD/SD. «Враховуючи оголошені умови реструктуризації та відповідно до наших критеріїв, ми розглядаємо цю операцію як проблемну та рівнозначну дефолту», — заявили в S&P. Агентство Fitch також знизило довготерміновий рейтинг України в іноземній валюті на один пункт – із C до RD, трактуючи цю домовленість як проблемний борговий обмін. Варто зауважити, що агентства застосували тут радше формальний підхід. Про дефолт можна було б говорити, якби Україна просила про списання заборгованості чи її частини. Але наразі про таке не йдеться. 

Несистемний «Нафтогаз»

Тому позитивні наслідки домовленості усе ж таки превалюють над критикою. Очевидно, угода суттєво не вплине на поліпшення фінансового балансу держави. Але вона є прецедентом, від якого можуть відштовхуватися державні компанії, вибудовуючи свої відносини з кредиторами. Мовляв, якщо вдалося домовитися з інвесторами стосовно відтермінування виплат за суверенними облігаціями, то так само можна вчинити й із боргами бізнес-суб’єктів. Опцією уже скористалися національні компанії «Укренерго» й «Укравтодор». Перша з них відклала на 2 роки виплату за облігаціями на загальну суму 825 млн USD з терміном погашення у 2026 році. Друга на ті ж 2 роки заморозила виплати за облігаційною позикою на 700 млн USD і погашенням у 2026 році.

В обидвох випадках ідеться про зовсім свіжі емісії. «Укравтодор» випустив свої облігації  у червні 2021 р., щоб підтримувати темпи реконструкції автомобільних доріг у рамках президентської програми «Велике будівництво». У нинішній ситуації компанія не мала жодних шансів обслуговувати свої цінні папери. Усі її надії – на повоєнне відновлення української інфраструктури. В «Укренерго» ситуація дещо краща. Компанія запустила в обіг облігації у листопаді 2021-го з метою дофінансування виробництва «зеленої енергії» в Україні. Проте зараз її пріоритетним проєктом є нарощування експорту електроенергії на ринки ЄС. Тільки за липень компанія отримала від цього виторг у розмірі понад 500 млн грн. І це переважно за рахунок продажів на ринки Румунії та Словаччини, тоді як перспективний напрямок на Польщу на повну силу ще не працює. Крім того, за 2021 рік «Укренерго» отримала 141,2 млн грн прибутку. Щоправда, 90% цієї суми вона, згідно з рішенням уряду, повинна спрямувати до держбюджету. Однак підстави у власників облігацій компанії наполягати на виплаті своїх відсотків та погашенні цінних паперів були. Проте «Укренерго» під загальний тренд пролонгації й реструктуризації вдалося відкласти розплату. А от НАК «Нафтогаз України» поки що ні.   

Компанія мала б виплатити кредиторам у липні приблизно 350 млн USD. За словами голови правління НАК Юрія Вітренка, гроші на це були закумульовані, але Кабінет Міністрів не дозволив здійснити виплати. А домовитися про зміну умов погашення та відтермінування з емітентом нафтогазівських бондів (компанією Kondor Finance) не вдалося. У результаті 26 липня «Нафтогаз України» змушений був оголосити технічний дефолт. Зі свого боку Кабмін наказав компанії запропонувати  Kondor Finance нові умови реструктуризації. Конфлікт між керівництвом НАК та уряду вихлюпнувся у публічний простір. І це навряд чи сприяє вдалому перебігу переговорів з утримувачами облігацій. Розбіжність позицій між Юрієм Вітренком і прем’єром Денисом Шмигалем полягала в тому, що Кабмін хотів, щоб усі – і держава, і держкомпанії стояли на ринку боргових зобов’язань одним фронтом – з грошима сутужно, приходьте через 2 роки. Натомість «Нафтогаз» саме планував залучати нові позики на закупівлю природного газу для опалювального сезону, тому йому свіжа помарка на кредитній історії було ні до чого.

Чому керівникові уряду й державному топменеджеру не вдалося дійти компромісу – це вже друге питання. Яке, можливо, завершиться відставкою Вітренка. Але ці підкилимні ігри також негативно позначилися на ході перемовин із власниками облігацій «Нафтогазу». Якщо переговори щодо перенесення виплат за суверенними облігаціями тривали щонайменше 3 тижні, то НАК вийшов із аналогічною пропозицією до Kondor Finance лише за 10 днів до «години Ікс». 

Зрештою, якщо чесати усіх під один гребінь, то чомусь із цієї шеренги випадає «Укрзалізниця». Торік у липні ця компанія теж розмістила єврооблігації на 300 млн USD із 5-річним терміном погашення. Залучені кошти призначалися на рефінансування попередніх боргів. Так-от, у липні 2022 р. УЗ спокійно виплатила кредиторам купон на 36 млн USD за торішніми облігаціями, і ніхто в уряді не заперечував. Авжеж, 36 мільйонів – це не 350. Але й масштаби грошового обігу у двох компаній дещо різні. «Укрзалізниця» за 2021 р. задекларувала 78,5 млрд грн доходів і 457 млн грн прибутку, а «Нафтогаз України» – відповідно 217,4 млрд грн доходів і 12 млрд грн прибутку. Тобто суто з бухгалтерського погляду розрахунок з утримувачами облігацій лягав меншим фінансовим тягарем на НАК, ніж на УЗ.

Ярослав Ярош