Дефолт подкрался незаметно

Украинские компании перестают платить по своим долгам. По подсчетам экспертов, к началу апреля количество дефолтов по корпоративным облигациям уже достигло 90 и продолжает увеличиваться. Правда, пока в большинстве случаев речь идет о так называемых технических дефолтах: должники пытаются договориться с инвесторами об отсрочках, реструктуризации и других уступках, не отказываясь от выплат в целом. Однако уже во втором полугодии финансисты прогнозируют стремительный рост количества настоящих дефолтов с полным отказом от погашений корпоративных облигаций.

На оферты денег нет

Опрошенные «ДС» эксперты сегодня дают разные оценки погашениям корпоративных облигаций в Украине. В агентстве «Кредит-Рейтинг», присваивающем рейтинги долговым бумагам, «ДС» сообщили, что в первом квартале 2009 г. было зафиксировано 16 случаев технических дефолтов: девять из них пришлось на строительный сектор, и они были связаны со срывом сроков сдачи новой недвижимости в эксплуатацию, а семь — на корпоративный сектор. Отечественные инвесткомпании, являющиеся одними из основных покупателей ценных бумаг (после банков), дали менее оптимистичные оценки. «Если посчитать все случаи отказов эмитентов от своевременных выплат по купонам, офертам или погашениям бумаг, то получится, что у нас более 50% рынка облигаций в дефолте», — рассказал «ДС» начальник отдела анализа финансовых рынков ING Bank (Украина) Александр Печерицын. «Отечественный рынок насчитывает уже 90 технических дефолтов по облигациям на общую сумму 1,5 млрд грн. Если говорить о полноценных дефолтах, то их по гривневым облигациям было всего три: производитель труб UTIST и розничные компании «Инсахарпром-K» и «Руш» (сеть магазинов «Ева») не смогли произвести купонные выплаты по облигациям на 170 млн грн.», — дополнила его аналитик Dragon Capital Ольга Сливинская.

В этом году технические дефолты чаще всего происходили из-за отказов по офертам: большинство прошлогодних эмиссий подразумевали право инвесторов через полгода-год потребовать у эмитента обратный выкуп облигаций по первому требованию. По оценкам финансистов, в условиях дефицита ликвидности украинские банки, инвестфонды и нерезиденты в 80% случаев пытаются воспользоваться этим правом. По данным участников рынка, на 1 апреля общий объем эмиссий корпоративных облигаций составил около 65,6 млрд грн.: требования по выплатам оферт по ним достигли 12–15 млрд, реальных же погашений было осуществлено лишь на 3–4 млрд грн. В остальных случаях эмитенты начали договариваться с держателями бумаг. «Сейчас речь идет сразу о нескольких вариантах. Рассматриваются конверсия долга в акционерный капитал (обмен его на акции эмитента. — «ДС»), а также предоставление каникул по платежам», — сообщил «ДС» директор ИК «Тройка Диалог Украина» Артемий Ершов. «Другие варианты — это банкротство эмитента и продажа его имущества, а также выкуп долга по цене существенно ниже номинала либо реструктуризация», — дополнила его аналитик инвестиционной компании Phoenix Capital Мария Майборода. К тому же достаточно распространенное предложение — обмен «проблемных» облигаций на ценные бумаги других эмитентов — как украинских, так и иностранцев. «Одновременно может рассматриваться передача кредиторам нового обеспечения, выделение и продажа части бизнеса компании», — сказал «ДС» старший юрист международной юридической фирмы DLA Piper Илья Мучник.

По словам финансистов, чаще всего эмитенты пытаются выторговать каникулы по платежам, на 6–12 месяцев, не менее популярна и реструктуризация — на полтора-два года с минимальными платежами с момента подписания новых договоров. Самые разные варианты могут предлагаться при выкупе облигаций с дисконтом: его размер нынче колеблется в рамках 40–60% номинальной стоимости. По слухам, ООО «Караван» (управляет сетью одноименных гипермаркетов) после просрочки своих выплат по облигациям серии С, выпушенным в августе 2008 г. на 130 млн грн., предложило выкупить их за 40% номинальной стоимости. «Насколько я знаю, отказалась от выкупа по оферте своих облигаций и Черкасская птицефабрика (вместе с тем положенные купонные платежи были эмитентом полностью проведены), и в настоящее время продолжаются переговоры менеджмента с инвесторами о дальнейших возможностях погашения бумаг», — сказал «ДС» генеральный директор компании по управлению активами «Инэко-Инвест» Олег Морква.

«Откосить» от выплат не удастся

Как правило, инвесторы соглашаются на альтернативные варианты, предлагаемые эмитентами облигаций, предпочитая не затевать процедуру банкротства. «Судебная процедура взыскания задолженности по облигациям такая же, как и по другим видам долгов. Но она не популярна, большинство держателей соглашаются на реструктуризацию долга, поскольку его изъятие в судебном порядке требует временных и финансовых затрат. Если дело доходит до банкротства, то перспектива возврата средств в полном объеме невысока, ведь корпоративные облигации чаще всего не обеспечены залогом», — отметил в разговоре с «ДС» руководитель департамента по торговым операциям и продажам инвестиционной группы «Арт-Капитал» Константин Шилин.

Конфликтные ситуации возникают лишь в двух случаях. В первую очередь, если инвесторы сомневаются, что компания-эмитент действительно оказалась в тяжелом финансовом состоянии. Иногда применение дисконтов и реструктуризации — это лишь ход, которым в кризисное время пытаются воспользоваться должники без финансовых проблем, не желающие рассчитываться по своим обязательствам. Первый публичный скандал на эту тему недавно затеяла группа компаний «ТЕКТ», предложившая 30 марта инвесторам, вложившимся в эмиссию облигаций Черкасской птицефабрики, объединить свои усилия в суде: она подала иск в Хозяйственный суд Киева с требованием выполнить обязательства по облигациям. «В ответ на наше требование об оферте облигаций на сумму 500 тыс. грн. нам было предложено реструктуризировать выплаты на год, мотивируя это тяжелым материальным положением фабрики и кризисом ликвидности. С подобным предложением руководство фабрики обратилось ко всем держателям облигаций», — говорилось в сообщении «ТЕКТ». В компании уверены, что птицефабрика в состоянии сегодня выполнить свои обязательства по корпоративным облигациям и просто тянет время.

Кроме того, выступать против дисконтов станут компании по управлению активами, распоряжающиеся клиентскими капиталами. «Поскольку мы управляем активами институтов совместного инвестирования, в которых участниками являются тысячи наших сограждан, соглашаться на продажу облигаций с дисконтом мы не будем. Наши клиенты просто не поймут, почему мы пошли на существенную потерю стоимости бумаг. Так что если эмитент откажется погашать свою задолженность по номиналу, то мы, естественно, будем защищать свои интересы в судах», — подчеркнул в беседе с «ДС» г-н Морква.

Дефолты войдут в моду

В ближайшее время прогнозируется ухудшение финансового состояния эмитентов и как следствие — очередной виток реструктуризаций задолженностей, выкупа облигаций с дисконтами и обмена проблемных бумаг на ликвидные активы. «Полагаю, количество дефолтов по корпоративным облигациям до конца года будет расти. К концу 2009 г. наступит срок погашений по бумагам приблизительно на 14 млрд грн., к оферте может быть представлено ЦБ почти на 7 млрд грн.», — рассказала «ДС» г-жа Сливинская из Dragon Capital. «По нашим оценкам, пик дефолтов можно ожидать ориентировочно в мае, когда наступят сроки погашения по значительному количеству облигационных выпусков. Существенная часть дефолтов ожидается в сфере финансирования строительства и розничной торговле, на которые приходится наибольшее число публичных заимствований», — дополнил ее начальник отдела корпоративных рейтингов агентства «Кредит-Рейтинг» Дмитрий Мельник. Примечательно, что сегодня прогнозируется увеличение количества не только технических, но и полноценных дефолтов: по оптимистическим оценкам, во втором полугодии последних будет три-четыре, пессимистическим — порядка 8–10.

Обострение экономического кризиса в стране, а также предполагаемое увеличение числа дефолтов по корпоративным облигациям, ставит в этом году крест на новых выпусках бумаг. «Спрос на них на первичном рынке отсутствует полностью. Поэтому новые выпуски просто невозможны, мы сможем увидеть разве что какие-то технические транзакции в этом сегменте. Полагаю, что в ближайшие полгода ситуация кардинально не изменится», — заверил «ДС» старший аналитик Astrum Investment Management Сергей Фурса. «Основные покупатели облигаций сейчас — это спекулятивные инвесторы, приобретающие их с большой скидкой для дальнейшей перепродажи эмитентам с меньшим дисконтом. Другая группа покупателей — сами эмитенты, которые, имея 30–50% необходимой для погашения суммы, пытаются скупать свои долги с крупными дисконтами», — дополнил его г-н Печерицын.

Возрождение рынка корпоративных облигаций опрошенные «ДС» эксперты прогнозируют не ранее второго квартала 2010 г. Предполагается, что поначалу инвесторы будут решаться на покупку бумаг, обеспеченных залогами и предусматривающих «короткую» оферту — право инвестора требовать выкупа ЦБ через три–шесть месяцев после размещения.