Тень Яресько. Сколько теперь заплатит Украина по долгам 2015 года

В Киеве опять заговорили о необходимости выкупа государственных деривативов, или так называемых ВВП-варрантов (VRI). Идея, как всегда, облекается в заботу о будущих поколениях украинцев

Тень Яресько

Под вычурным названием VRI скрываются “инструменты восстановления стоимости” для наших кредиторов. Вкратце этот финансовый механизм можно назвать обычным налогом на рост экономики. Чем быстрее увеличивается национальный ВВП, тем больше платишь кредиторам за свое право динамично развиваться. Появились VRI в процессе реструктуризации наших долгов, проведенной министром финансов Натальей Яресько, входившей в Кабмин Арсения Яценюка, в 2015 г. Тогда в счет списания небольшой части долга Украина согласилась выпустить VRI с условной номинальной стоимостью на $3,2 млрд и сроком завершения обращения 31 мая 2040 г. Почему с условной стоимостью? Дело в том, что эти инструменты выпущены на “прощенную” часть долга и не предполагают возврат “тела” задолженности. В качестве компенсации за потерю части балансовой стоимости нашего государственного внешнего долга Украина обязуется ежегодно выплачивать кредиторам часть своего прироста ВВП, то есть долю с прибыли, получаемой украинской экономикой.

У этих выплат есть четкие параметры. Во-первых, они активируются с 2021 г., при этом базовым годом для начисления будет 2019-й. А заканчиваются в 2040-м, когда базой последнего начисления “бонусов” в пользу кредиторов будет 2038-й. Но есть и дополнительные индикаторы: выплаты могут быть проведены лишь при условии, когда ВВП растет с динамикой выше 3%. В таком случае применяется две ставки: если темпы роста валового продукта составят от 3 до 4%, то кредиторы получат 15% прироста, а если выше 4% — то уже 40% от дополнительного ВВП. Даже без анализа формулы расчета суммы выплат становится очевидно, что расти быстрее 4% Украине в этих условиях вроде бы нельзя — многое уйдет “дяде”, то есть внешнему кредитору, держателю варрантов.

Еще одно условие — старт выплат по VRI начинается при достижении ВВП Украины значения в $125,4 млрд, но с этим как раз проблем и не будет, так как благодаря искусственному укреплению гривни в прошлом году валютный эквивалент нашего валового продукта существенно превысил минимально необходимый размер. Кроме того, выплаты в ближайшее время — с 2021 по 2025 гг. — ограничены в пределах 1% ВВП, но в дальнейшем этот ограничитель исчезает.

Варранты из топора

Можно или нет было в 2015-м добиться лучших условий реструктуризации? Вопрос для отдельной статьи. Скажем только, что для защиты национальных интересов в процессе переговоров с внешними кредиторами прежде всего нужен субъектный министр финансов. И самое поразительное, что даже в нашей короткой новейшей истории такие примеры выгодной для страны субъектности есть, и в свое время они стали своеобразным технологическим “бенчмарком” для других стран, показав, как нужно поступать государству в сложных финансовых условиях. Речь идет о кризисе 1998 г., когда министр финансов Игорь Митюков сумел избежать суверенного дефолта и при этом не опустошил валютные резервы страны, добившись реструктуризации внешних долгов, — кредиторы согласились на увеличение сроков погашения обязательств Украины и на снижение купонной ставки. Правда, тогда не было пресловутого списания небольшой части долга, но зато страна и не взвалила на себя на десятки лет бремя в виде налога на рост. Успех Украины в тот период был обусловлен достаточно просто: наш Минфин заявил, что либо кредиторы идут на уступки, либо не получают вообще ничего. И 95% из 5 тыс. кредиторов в 1998 г. согласились реструктуризировать $2,6 млрд нашего долга. Но в 2015-м переговоры с Украиной вела компания Franklin Templeton, которая контролировала большую часть суверенных украинских долгов, и ее финансисты сумели “уговорить” украинскую делегацию на “20 лет рабства”.

Сколько же составит первая выплата? Исходной основой для вычислений будет номинальный ВВП периода, предшествующего базовому. В нашем случае — это номинальный ВВП 2018 г., который составил 3,558 трлн грн. Для проведения дальнейших расчетов необходимо найти две искомые величины — дефлятор и обменный курс для перевода найденной суммы в гривнях в долларовый эквивалент. Дефлятор — это ценовой индекс, который используют для определения денежного изменения размера ВВП, исходя из стоимости всех произведенных в стране товаров и услуг. Допустим, что дефлятор в 2019-м составит 10%. А реальный ВВП вырастет на 4% (точных данных еще нет). Труднее с курсом. Ведь согласно соглашению с кредиторами, выплата по варрантам будет проходить по курсу, который стороны согласуют отдельно, основываясь на некоем среднем показателе. Но даже если взять 25 грн/$, первая выплата по VRI составит, скорее всего, менее $250 млн — и эти деньги уже можно мысленно закладывать в расходную часть бюджета 2021 г.

Дальнейшие выплаты прогнозировать достаточно сложно. Они зависят и от курса, и от темпов роста реального ВВП, и от дефлятора валового продукта. Последний показатель определяется моделью экономического роста. Если это будет сырьевая инфляционная модель — дефлятор будет выше 10%, если рост будет обеспечиваться третичным сектором экономики на фоне низкой потребительской инфляции — то ниже 10%.

В дефляционный 2013 г. показатель дефлятора ВВП составлял 4,3%, в период максимальной инфляции в 2015-м — почти 39%, в 2016-2018 гг. на фоне замедления ценовой динамики этот показатель вошел в диапазон 15-22%.

Разные модели показывают, что выплаты могут варьироваться от нескольких сотен (при консервативном сценарии) до нескольких миллиардов долларов в год (при амбициозной модели развития или сочетании искусственно подогнанных макроэкономических факторов, таких как обменный курс и показатель потребительской инфляции). Но искусственные факторы нельзя удерживать в течение десятков лет… В лучшем случае — год или два. И амбициозной модели развития у нас тоже нет, даже на бумаге.Если исходить из нынешней экономической политики правительства, то кредиторам в контексте VRI практически ничего не светит: динамика роста будет на уровне 3-4% (и это в случае правильности прогнозов КМУ и МВФ), то есть плата за рост составит 15% от одного процента прироста.

Денежно-кредитная политика НБУ направлена исключительно на достижение инфляционного таргета в 5%, и такие “побочные” цели, как рост экономики, могут быть включены в сферу заботы регулятора лишь при условии, что они не будут противоречить стратегии низкой инфляции. Значит, Украину ждет и “вялый” дефлятор ВВП. С курсом тоже могут быть варианты — возможности его ревальвации на базе спекулятивного капитала не безграничны.

Защита от умного

По сути VRI — это бессмысленная система защиты украинского властного Олимпа от эффективного правительства, способного разработать и реализовать экономическую программу опережающего роста. Простыми словами, если бы такой Кабинет Министров у нас таки появился, он бы неминуемо столкнулся с “блокиратором” на колесах “запаркованного” ВВП. И чтобы ехать дальше, причем ехать быстро, правительству неминуемо пришлось бы договариваться с кредиторами либо о пересмотре условий выпуска варрантов, либо об их досрочном выкупе. Скорее всего, именно на такой вариант и рассчитывали кредиторы, когда закладывали в условия реструктуризации “имени Яресько” механизм налога на рост.

Но “умные и красивые” прошли мимо, зато пришли “новые”. И тогда оптимизм кредиторов по поводу роста украинской экономики несколько поубавился. В результате чего, видимо, и было принято решение запустить план Б, ведь у людей, которые скупают долги таких стран, как Украина, всегда есть несколько беспроигрышных запасных вариантов.

В нынешней экономической парадигме нет никаких шансов на быстрый рост, что и подтверждают все базовые прогнозы: от Минфина до МВФ и НБУ. Но получить деньги по варрантам можно и в том случае, если эти деривативы дорожают, просто продав бумаги. Сбыть выше номинала — прекрасный результат для держателей и неэффективная трата свыше $3 млрд для Украины. Таким образом, есть лобби, ратующее за выкуп VRI, и украинское правительство ему, по сути, подыгрывает.

Посмотрим, как это происходит.

Судя по истории фондового закулисья, если энтузиазма нет, его можно изобразить.

Если в первые годы выпуска котировки VRI не превышали 30-40% от условного номинала, то в прошлом году их как будто прорвало. В январе 2019-го на берлинской фондовой бирже они котировались на уровне 60%. А в апреле, на волне успеха Зеленского, выросли до 67%. В конце июля, когда можно было прогнозировать создание монокоалиции, рост составил до 70%. После известного спича Гончарука о росте ВВП в ближайшие пять лет на 40% котировки взлетели вообще до 95%, и в декабре, на фоне предварительных оценок динамики валового продукта за 2019-й на уровне 4% — очередной прыжок до 99%.

Тут можно рассмотреть диапазон котировок на бирже за минувшие 52 недели: минимум — 57,15%, максимум — 99%. Очевидно, что в экономическом профиле Украины не произошло ничего фундаментального для рыночного роста котировок почти в два раза. На самом деле вся эта динамика очень похожа на срежисированный со стороны спектакль: если посмотреть на объемы торгов, то лоты предложения в среднем не превышают $100 тыс., а лоты спроса — $20-50 тыс. На таких малых объемах с помощью технических котировок можно “нарисовать” рост и до 150% от номинала. Важное следствие: возрастающие котировки в этом случае не будут отражать реальный интерес инвесторов к этим бумагам.

Зачем все это делается? Ответ простой. Резервы НБУ превысили $25 млрд, на подходе и транш МВФ. Валюта в стране пока есть. Так почему бы не разогреть рынок VRI до уровня выше 100% от номинала и не “обосновать” простому украинцу, что для благополучия его детей необходимо выкупить варранты за $3-4 млрд? Чтобы дети не страдали. У нас ведь все ради детей. И заявления Гончарука о росте экономики на 40% пришлись как никогда кстати. Совпадение?