Как долго Нацбанк сможет удерживать резервы на нынешнем уровне

В марте объем валютных резервов Национального банка показал небольшой прирост (+$17 млн, или +0,01%), достигнув к концу первого квартала $24,7 млрд. На таком, практически неизменном уровне резервы остаются на протяжении последних четырех месяцев. Это соответствует 3,3 месяца товарного импорта или 2,9 месяца импорта товаров и услуг. По общепринятым правилам (rule of thumb), критическим является объем резервов на уровне около трех месяцев импорта.

Основной фактор, за счет которого удается поддерживать резервы на этом уровне – это привлечение долга с международного и внутреннего рынков капитала. Начиная с сентября 2012 г., центральные банки крупнейших стран приняли целый ряд программ количественного смягчения, которые повысили аппетит международных инвесторов к риску. В результате многократно увеличился поток желающих приобрести долговые обязательства украинских компаний. Возможность привлекать средства на рынке еврооблигаций получило не только государство, но и госбанки, и крупные корпорации Украины – такие как «Мироновский хлебопродукт», ДТЭК. С начала года украинские банки и корпорации смогли привлечь $2,9 млрд.

Кроме того, стабилизации валютных резервов помогла активная скупка банками на внутреннем рынке государственных облигаций, номинированных в валюте: в первом квартале 2013 г. правительство разместило таких бумаг на $2,4 млрд. Причина в том, что за 2012 г. прирост депозитов в иностранной валюте в банках Украины составил около $4,9 млрд. А достаточного числа заемщиков, способных брать на себя валютные риски, в Украине нет, поэтому кредитный портфель украинских банков в иностранной валюте сократился на $2,9 млрд. Этот объем валюты банки и смогли использовать частично для покупки валютных государственных облигаций.

Вопрос в том, как долго правительство сможет удерживать резервы на том же уровне. На наш взгляд, в апреле-мае их уровень может снизиться.

Во-первых, на внутреннем рынке государство будет меньше занимать в долларах. Об этом говорит полное отсутствие валютных облигаций в графике размещений на апрель, опубликованном Минфином. Во-вторых, импорт потребительских товаров сезонно растет к концу весны. Это дополнительно будет давить на счет текущих операций. В-третьих, в апреле и мае предстоят очередные крупные выплаты МВФ – в размере около $400 млн и $960 млн соответственно.

Вчера Министерство финансов успешно разместило еврооблигации на $1,25 млрд. Мы ожидаем, что до конца весны оно вновь выйдет с размещением на внешний рынок; размещения евробондов украинских компаний также продолжатся. Но в этот раз притока капитала с международных рынков может быть недостаточно.
Из последних пяти лет целых три года (2008-2009 и 2П2011-1П2012) мировые рынки капитала не позволяли Украине выйти на долговой рынок

Настроения инвесторов не всегда будут такими хорошими. Существует несколько причин, почему инвесторы покупают украинский долг. Первая – колоссальная доходность (для сравнения: пятилетние гособлигации США торгуются с доходностью 0,7%, пятилетние гособлигации Украины – с доходностью 6,5%). Вторая – отсутствие негативных шоков на финансовых рынках в последнее время. Несмотря на небольшие локальные встряски, глобальная конъюнктура остается исключительно благоприятной – индекс акций S&P находится около исторических максимумов, а глобальные банки уже не так сосредоточены на поддержании ликвидности, как это было во второй половине 2011-го. Третья причина – рынки поверили, что украинское правительство достигнет соглашения с МВФ. Проблема в том, что рынок внешних займов может быть заморожен в любой момент. Из последних пяти лет целых три года (2008-2009 и 2П2011-1П2012) мировые рынки капитала не позволяли Украине привлекать ресурсы из-за рубежа.

Чтобы уменьшить давление на резервы, быстро сократить объем импорта Украина также не сможет. Дефицит торгового баланса за последние 12 месяцев составил почти $20 млрд. Состояние мировой экономики остается тяжелым, а значит, нашей стране будет сложно быстро найти новые рынки сбыта для своей продукции. А потому Украина, вероятно, будет пытаться сократить объем импортируемых товаров, в том числе за счет введения дополнительных пошлин. Но этих мер вряд ли будет достаточно, чтобы быстро сократить потребление импорта потребтоваров или энергоносителей. Значительно сократить торговый дефицит могут борьба с «серым» импортом и реформа украинского ЖКХ. Однако реализация данных мер способна принести пользу лишь в долгосрочной перспективе.

Другими словами, объем международных резервов уже находится у критических уровней, торговый баланс выглядит плохо, а платежный баланс удается поддерживать лишь с помощью притока по финансовому счету, который в любой момент может быть заморожен. Чтобы укрепить доверие иностранных инвесторов и снизить риски, связанные с зависимостью от притока долгового капитала, Украине критически важно принять структурные реформы, которые предлагаются МВФ.

Франсуа Жиро
заместитель председателя правления, директор рынков капитала УкрСиббанка BNP Paribas Group