Интеграция вниз

Тот факт, что компания Glencore всерьез занялась приобретением сырьевых активов, произвел переполох в горнорудной промышленности. Сейчас близится к завершению сделка по поглощению Xstrata, что приведет к созданию группы, которая займет четвертое место в мировой иерархии на рынке. Аналитики и топ-менеджеры отрасли, в свою очередь, пытаются угадать, кто же станет следующей мишенью трейдера.

Традиционная роль посредника между производителями и потребителями уже давно не устраивает торговый дом Glencore. Компания приняла решение о расширении в начальном звене технологической цепочки, сделала несколько приобретений в этой сфере, а теперь завершает действительно крупную сделку – поглощение Xstrata за 37 млрд долл. Эксперты уверены, что глава Glencore Айвен Глэйзенберг на этом не остановится, и скоро последуют дальнейшие покупки. Для этого есть по меньшей мере три причины.

Во-первых, объединение Glencore-Xstrata приведет к созданию уникальной компании, которая будет черпать огромную синергию из комбинации мощностей Glencore, охватившей весь мир сетью по торговле металлами, энергоносителями и сельхозпродуктами, с горнорудными предприятиями Xstrata на месторождениях угля, меди и цинка. Такая группа способна не просто выдерживать без серьезного ущерба волатильность цен на сырье, а использовать ее таким способом, который недоступен – и не станет доступным в обозримом будущем – для ее конкурентов. Очевидно, что новое объединение сможет контролировать торговые потоки и запасы лучше любой другой компании. По мнению экспертов, конкурирующие горнорудные группы способны в лучшем случае расширить свои, сравнительно небольшие, торговые сети, но масштабы Glencore для них попросту недостижимы.

Во-вторых, кризис на сырьевых рынках затянется надолго, и даже после его завершения будущая стабильность будет отнюдь не такой, которая была до 2008 года. Начиная с 2000, Китай интенсивно развивал металлургию: как черную, так и цветную. И по мере стремительного наращивания мощностей интенсивно опустошал мировые рынки сырья. Теперь же китайская экономика переходит на новый этап развития. Ее подъем будет происходить в более умеренном темпе, соответственно, умеренным будет и рост спроса на сырье. Ну, а "нового Китая" в мире не просматривается (у Индии – не те масштабы), и последнее десятилетие, вероятно, следует воспринимать как уникальный исторический эпизод. Поэтому о былых сверхприбылях горнорудных компаний теперь можно будет только вспоминать. А сейчас, в условиях низкого спроса и неблагоприятных прогнозов, цены на сырьевые компании изрядно снизились, поэтому покупать – самое время.

В-третьих, именно сейчас есть возможность подготовить почву для будущего захвата изрядной доли на сырьевых рынках. Дело в том, что спрос расти все-таки будет, хоть и не такими темпами, как раньше. При этом разрабатываемые месторождения исчерпываются, а реализовывать новые горнорудные проекты становится все труднее. Затраты по ним быстро растут: невскрытые месторождения находятся вдали от транспортной инфраструктуры, рабочая сила дорожает. Кроме того, компаниям приходится конкурировать друг с другом за квалифицированный персонал. В условиях, когда сами ресурсы подешевели, все это приводит к обесцениванию активов. Акционеры оказывают сильнейшее давление на менеджмент, так как заинтересованы в сегодняшних прибылях, а не в повышении доходов в отдаленном будущем. Именно по этой причине они требуют сворачивания инвестиционных программ, а топ-менеджеры крупнейших компаний вынуждены уступать место преемникам.

Так, в январе был уволен Том Олбанс, возглавлявший Rio Tinto, которому пришлось списать 14 млрд долл. на обесценивание алюминиевых заводов, доставшихся группе после приобретения канадской Alcan на докризисном пике цен, и угольных проектов в Мозамбике. Параллельно акционеры Anglo American "ушли" в отставку Синтию Кэрролл, списавшую 4 млрд долл. по железорудному проекту Minas Rio в Бразилии, который группа приобрела (опять же – на пике цен) за 5,5 млрд долл. Кроме того, придется уйти в отставку и главе BHP Billiton Мариусу Клопперсу. Наконец, покинет объединенную компанию гендиректор Xstrata Мик Дэвис, так как инвесторам не понравились его предложения по размерам вознаграждений самому Дэвису и другим руководителям. Да и Глэйзенберг настаивает на собственном управлении покупкой. В результате Глэйзенберг скоро станет самым влиятельным человеком в отрасли как глава компании с совокупным доходом 209 млрд долл. и долгим списком успешных сделок. По этому поводу аналитики вспоминают китайскую пословицу: "Если достаточно долго сидеть на берегу реки, то увидишь, как мимо проплывают тела твоих врагов". И, похоже, именно Глэйзенберг способен правильно оценить возможности компании и реализовать проекты, продукция которых появится на рынках в самый подходящий момент.

В этой ситуации среди топ-менеджеров горнорудной отрасли возник небольшой переполох, и на ежегодной конференции Investing in African Mining Indaba по этому поводу велись кулуарные, но весьма интенсивные дискуссии. Всех интересует следующая мишень Глэйзенберга. Эксперты видят два варианта.

Первый – поглощение Anglo American, капитализация которой сейчас составляет 43 млрд долл., что намного ниже, чем должно быть при ее прибылях. По данным Bloomberg, это соотношение капитализации и прибылей намного ниже, чем у конкурентов. Низкие котировки акций Anglo обусловлены реакцией инвесторов на серию неудач компании. Так, регулярное превышение сметы и частые отставания от графика привели к снижению стоимости бразильского проекта Minas Rio (за покупку которого в основном и поплатилась должностью Синтия Кэрролл). При этом ожидается, что затраты на его реализацию составят 5,8 млрд долл., т.е. вдвое превысят исходную смету. Более того, аналитики говорят, что необходимый объем инвестиций может вырасти до 8 млрд долл. После покупки Minas Rio компания отказалась от выплаты дивидендов за 2008 год, чтобы зарезервировать наличность. Кроме того, в последние недели череда забастовок на ее месторождениях платины и железной руды в Южной Африке оживила многолетние опасения по поводу слишком большой зависимости Anglo от ситуации в этой стране. Причем последние сделки Anglo, включая приобретение контроля над De Beers, повышение доли в Kumba Iron Ore и июльскую сделку по углю в Мозамбике, отнюдь не уменьшили подверженность компании рискам, которые связаны с этим регионом. Именно из-за этих сделок агентство Standard & Poor's снизило прогноз рейтинга Anglo. По оценкам аналитиков Macquarie, несмотря на сокращение затрат, под руководством Кэрролл Anglo потеряла около трети своей капитализации и стоит сейчас на 25 млрд долл. меньше, чем до ее прихода. Другие горнорудные компании по крайней мере сохранили свою капитализацию на уровне начала 2007 года. Фактически в текущем году котировки Anglo отстают от акций других компаний отрасли почти на 20% (правда, они подскочили на 4,4% после известия об отставке Кэрролл, тогда как рост котировок других британских горнорудных компаний составил за это же время 0,8%). Таким образом, сейчас Anglo – весьма привлекательная мишень.

Второй вариант – сделки меньшего масштаба. Например, покупка Eurasian Natural Resources Corp. (ENRC), активы которой в Конго могли бы удачно дополнить проекты Glencore. Как вариант – покупка First Quantum Minerals, которую эксперты Sanford C. Bernstein & Co тоже считают перспективным кандидатом на роль мишени для Glencore. Однако сделка с ENRC (рыночная капитализация – 6,8 млрд долл.) – производителем ферросплавов, железной руды и энергоносителей – может оказаться не слишком простой. Ее потребуется согласовать с тремя казахскими учредителями, которым принадлежат 45% акций компании. Кроме того, на любое изменение контроля над ENRC необходимо получить согласие не слишком предсказуемого правительства Казахстана. Альтернатива – канадская First Quantum, у которой, помимо прочих активов, есть медное месторождение Kansanshi в Замбии, недалеко от границы с Конго. Оба эти варианта эксперты Sanford C. Bernstein & Co считают вполне вероятными. Правда, это сопряжено со значительно бо́льшим политическим риском, чем поглощение Anglo.

В частности, сейчас ENRC и Glencore придется ответить на ряд вопросов по поводу компании, которая принадлежит им в Конго, поскольку коррупционными сделками в этой стране всерьез озаботился МВФ. Обнаружилось, что горнорудный актив (проект Kolwezi), который ENRC приобрела в 2010 году, был незаконно экспроприирован у First Quantum. Разбирательство завершилось тем, что казахстанская компания выплатила First Quantum компенсацию в сумме 1,25 млрд долл. Но сейчас МВФ заморозил программу займов правительству Конго (532 млн долл.), поскольку подобные случаи оказались слишком частыми. Посредником во всех этих сделках выступал колоритный торговец алмазами, израильтянин Дэн Гертлер – близкий друг президента Джозефа Кабилы. Власти Конго продавали ему права на разработку недр по незаконно заниженным ценам, а он перепродавал их с огромной прибылью, часть – ENRC, а некоторые – Glencore.

Таким образом, неясно, пожелает ли Глэйзенберг расширять свои связи с Конго в такой ситуации. И неясно, решит ли он пойти ва-банк с ENRC или First Quantum, или предпочтет более спокойный вариант с Anglo American.

Галина Резник

МинПром