ВВП-деривативы Украины: когда восстановление становится болезненным

Через два года после знаковой реструктуризации долга, Украина планирует обменять евробонды, чтобы избежать масштабных платежей в ближайшей перспективе. Но реальная проблема может возникнуть позже – когда наступит время выплаты по деривативам, привязанным к экономическому росту.

В 2015 году, чтобы уговорить кредиторов пойти на реструктуризацию со списанием 20 процентов основного долга, Украина выпустила ценные бумаги на сумму $3,6 миллиарда, выплаты по которым индексируются в зависимости от роста экономики.

Киев, в отличие от других эмитентов подобных обязательств, допустил критическое упущение: не ограничил сумму будущих выплат, что может обернуться крупными платежами после 2025 года.

ВВП-варранты не предусматривают регулярных выплат процентного дохода. Но они активизируются, как только номинальный ВВП Украины превысит $125,4 миллиарда и годовой рост достигнет 3 процентов.

Выплаты рассчитываются по сложной формуле. Но если сказать проще, то держатели этих инструментов получат право на 15 процентов суммы, превышающей установленный порог и скорректированной на инфляцию.

Если экономика вырастет на 4 процента и более, то держатели варрантов могут забрать не менее 40 процентов национального богатства, созданного выше этого уровня.

Годовые процентные выплаты не могут превышать одного процента ВВП до 2025 года. Однако затем, до 2040 года, нет верхнего ограничения.

“Если вы в долгосрочной перспективе положительно оцениваете Украину, это то, где вы хотели бы быть. Но для правительства в будущем это может стать значительным обязательством, зависящим от условий”, – сказал Каан Назли, старший экономист по долгам развивающихся экономик в Neuberger Berman, в чьем портфеле есть ВВП-варранты.

В 2015 году Украина пережила глубокую рецессию и трех-четырехпроцентный рост казался отдаленной перспективой. Даже сейчас, когда продолжается конфликт с Россией, невозможно предсказать, какими могут быть будущие выплаты.

Чтобы проиллюстрировать, с чем может столкнуться Украина, Назли рассчитал, что в 2021 году выплаты могли бы составить $120 миллионов при росте экономики на 3,6 процента в 2019 году. Но если рост достигнет 6 процентов, выплаты подскочат до $1,6 миллиарда.

Без лимита выплат, который действует только в период между 2021 и 2025 годами, платеж может быть $2 миллиарда, говорит он и предполагает, что Украина выкупит эти деривативы, чтобы “уменьшить бремя для будущих поколений”.

Министр финансов Александр Данилюк сказал Рейтер, что может рассмотреть ВВП-варранты как часть операций по управлению долгом, но отказался от более подробного комментария. Он проводил встречи с инвесторами на этой неделе, чтобы убедить их обменять облигации со сроком погашения в 2019 и 2020 годах на более долгосрочные.

На фоне данных о медленно восстанавливающейся экономике, цена варрантов в этом году почти удвоилась до 60 центов за доллар. Выкуп этих обязательств сейчас обошелся бы Киеву в $1,6 миллиарда.

Правительство и Национальный банк дают разные прогнозы роста ВВП, но выплаты в основном зависят от оценок Международного валютного фонда. В своем последнем прогнозе развития мировой экономики МВФ предсказывает Украине рост на 2 процента в этом году с ускорением до 4 процентов в 2020 году.

Данилюк оценил текущий размер экономики в $95 миллиардов, что ниже порога, за которым наступают выплаты.

Стратег BlueBay Тим Эш говорит, что Киев должен определиться с приоритетами выкупа. Он добавил, что Украина вполне может повторить пример европейских экономик, таких как Польша, которые, оправившись от экономических кризисов после падения коммунизма в 1989 году, в течение многих лет демонстрировали ежегодный рост на уровне 4-5 процентов.

“Я утверждал, что структура (деривативов) неприемлема для Украины, и я думаю, что сейчас это показывает, что эффект … (стоимость выкупа) будет только расти, и, возможно, быстро”, – добавил Эш.

ПОЧЕМУ ВАРРАНТЫ?

Варранты использовались и при других реструктуризациях долга, в частности Аргентины в 2005 году и Греции в 2012 году.

Нигерия и Венесуэла также предложили нефтяные деривативы, выплаты по которым производятся в случае неожиданного роста цен на энергоносители.

Идея состоит в том, чтобы дать стране передышку, позволив ей платить меньше во время экономического спада. Инвесторы могут принять условия реструктуризации, которые менее обременительны для заемщика, если им пообещали кусочек будущего роста.

В проведенном МВФ в 2006 году исследовании говорилось, что “все платежи (по деривативам) должны иметь ограничения, чтобы гарантировать, что в случае неожиданного экстремального роста денежные выплаты не превысят способность страны обслуживать долг”.

Греция ограничила купонные выплаты одним процентом условного номинала. Выплаты в Аргентине не могут превышать 48 процентов номинальной стоимости варранты. Нигерийские деривативы исполняются при цене нефти $28 за баррель, но перестают выплачиваться, если цена превышает $43 за баррель.

Украина проводила реструктуризацию, будучи в невыгодном положении – около 40 процентов находившихся в обращении облигаций принадлежали Franklin Templeton. Фонду принадлежала большая часть во многих выпусках, что позволяло ему блокировать реструктуризацию, пока не были получены удовлетворяющие его условия.

Знакомые с переговорами источники говорили, что “концентрация власти” в руках управляющего фондом Майкла Хазенстаба оставляла Украине небольшой выбор вариантов, чтобы избежать дефолта.

Мартин Гаджен, глава отдела европейской реструктуризации в PJT Partners, фирмы, которая представляла кредиторов на переговорах, сказал, что Украина попросила кредиторов списать 40 процентов стоимости облигаций, но в итоге согласилась предоставить подобные акциям инструменты в обмен на 20-процентное списание.

“Мы придумали это, чтобы найти решение для наших клиентов, – сказал Гаджен Рейтер. – Безлимитные ВВП-варранты выглядят как довольно неплохая сделка”.

Хазенстаб явно видит преимущества варрантов. Он сократил удельный вес Украины в текущем году до менее 2 процентов общей суммы чистых активов его флагманского глобального фонда облигаций с 4,7 процента в конце 2016 года. Но доля варрантов в фонде осталась без изменений на уровне 0,64 процента, номинальной стоимостью $650 миллионов.

Другие фонды Templeton также владеют варрантами.

СТОИЛО ТОГО?

Держатели аргентинских варрантов обнаружили, что они не без риска – страна уклонилась от платежей, опубликовав данные, которые были интерпретированы как попытка занизить рост. Украине будет сложнее, так как динамика ее экономики отражена в данных МВФ.

Но борьба с пророссийскими сепаратистами на востоке Украины и медленные темпы реформ могут значительно тормозить восстановление, означая, что инвесторам, которые списали пятую часть стоимости облигаций в ходе реструктуризация, придется ждать дольше, чтобы вернуть свои деньги. Или не вернуть.

Габриэль Фоа, стратег по активам EEMEA в Bank of America Merrill Lynch, оценивает потенциальный рост экономики Украины в 3,0-3,5 процента и справедливую стоимость деривативов в 50 центов за доллар номинальной стоимости.

Аналитик JPMorgan Джонни Гоулден видит стоимость в 93 цента, ссылаясь на улучшение темпов роста, инфляции и обменного курса.

Суджата Рао