За укреплением гривны последует неминуемый обвал. Почему так происходит?

Атипичная курсовая динамика гривны, как атипичная пневмония, пугает неизвестностью, запутанным анамнезом и непредсказуемостью последствий. В своих предыдущих статьях мы неоднократно указывали на то, что нынешнее сжатие монетарной пружины рискует завершиться болезненным курсовым отскоком. Сильная валюта является проекцией сильной экономики, аксиома, не требующая доказательств. В случае с Украиной получаем некую экономическую антиутопию: слабая и самая бедная в Европе экономика формирует самую стабильную в мире национальную валюту. У этого фактора должны быть искусственные предпосылки формирования, раз уж объективных экономических практически нет.

Во втором квартале 2019 года наш ВВП вырос на 4,6%, в то же время промышленное производство находилось на кумулятивном уровне роста 0,5% (по итогам первых шести месяцев года), а в июле-августе данный показатель и вовсе ушел в минус: -1,1% и -1,6% соответственно (с учетом календарных дней к аналогичным периодам прошлого года). Индустриальное сердце экономики барахлит, и этот процесс можно сравнить с остыванием земного ядра и потерей общего магнитного поля, когда "планета" – экономика – становится жертвой воздействия токсичных экзогенных (внешних) факторов. На данный момент у нас есть несколько драйверов роста – торговля, подпитываемая теневым сегментом и трудовыми трансфертами из-за рубежа, а также динамичный рост аграрного бизнеса. Сектор услуг, как своеобразная "мантия" в строении земной коры, пока позволяет сохранять темпы роста экономики на уровне 3% по году. Но стагнация промышленного ядра уже привела к тому, что доля сельского хозяйства в структуре экспорта выросла до 40%, при том что в объеме ВВП данный первичный сегмент экономики составляет 16-17%. Как результат – уже в следующем году можно ожидать расширение отрицательного торгового сальдо до 14 млрд. дол. Это почти показатель кризисного 2008-го года. Впрочем, и курсовая динамика гривны весьма похожа: летом 2008-го также произошло резкое укрепление национальной валюты с 5 до 4,5 грн/долл.

Какие же искусственные факторы сформировали условия для нынешней ревальвации? Это действия двух базовых институтов. С одной стороны, НБУ, который с помощью своих монетарных инструментов (депозитные сертификаты) и политики высоких процентных ставок проводит стерилизацию избыточной ликвидности коммерческих банков, не позволяя новым финансовым ресурсам, поступающим в систему, перетекать на рынок кредитования реального сектора. Простыми словами, создается искусственный дефицит гривны на внутреннем рынке капитала, после того как НБУ изымает у банков по несколько десятков миллиардов гривен с помощью продажи им своих депосертификатов.

С другой стороны, Минфин проводит политику построения крайне неустойчивой внутренней пирамиды государственного долга, которая формируется на не обоснованно высоких уровнях доходности первичного размещения ОВГЗ (облигаций внутреннего государственного займа) и коротких сроках обращения данных инструментов (в основном 3 и 6 месяцев). Диспропорция между учетной ставкой НБУ (16,5%) и текущим уровнем инфляции (8-9%) является одной из самых глубоких в мировой практике. Особенно выпукло данный монетарный "феномен" проявляется, если учесть атипичную стабильность гривны. В результате наш внутренний рынок государственных долговых инструментов заполонили компании-нерезиденты, которые используют его для спекулятивно высокого заработка и получения в добавок к космической доходности ОВГЗ еще и впечатляющей позитивной курсовой разницы: гривна укрепилась на 13%, и к 20% прибыли при первичном размещении ОВГЗ нужно добавить еще 13% дополнительного курсового дохода. Таким образом, на данный момент доходность спекулятивных портфельных инвестиций нерезидентов на нашем рынке достигает 35% годовых и выше. Так создается искусственный профицит "горячей" иностранной валюты на внутреннем валютном рынке. Если брать нетто-показатели, то нерезиденты "влили" в него эквивалент 4 млрд долл.

Сочетание искусственного дефицита гривны и такого же "рукотворного" профицита спекулятивной валюты и создает необходимый набор исходных факторов, формирующих тренд на укрепление нашей национальной валюты. Но спекулятивные портфельные инвестиции, в отличие от прямых, приходят в страну на очень короткий срок. Это как прилет саранчи на зеленое поле: пока есть свежие побеги, они будут "точить". Как только останутся одни почерневшие стебли, они дружно "полетят" на другие рынки.

В этом году был создан максимально удобный формат для неоправданно высокого заработка нерезидентов на нашей системе государственных финансов: "заход" на рынок плюс сброс валюты по курсу 26-28 и подготовка к "выходу" плюс покупка валюты "на вывод" по курсу 24-25.

На данный момент нерезиденты сформировали портфель ОВГЗ в размере почти 98 млрд грн, увеличив его по сравнению с январем этого года в 16 раз (с 6,3 млрд грн). Примечательно, что вложения украинских физических и юридических лиц на этом рынке практически не меняются, несмотря на кажущуюся прибыльность: в сентябре 10 и 26 млрд грн по сравнению с 6 и 20 млрд соответственно в январе. Кривая курса доллара к гривне показывает почти полную корреляцию с динамикой портфелей ОВГЗ, принадлежащих нерезидентам.

Если рост портфеля "нерезов" разбить на определенные лаги, когда нетто-вложения росли в среднем на 1 млрд долл. в эквиваленте, получим любопытную картину. Рост инвестиций международных спекулянтов на рынке ОВГЗ до 1 млрд долл. в эквиваленте был зафиксирован 12 апреля, и обменный курс гривны составил тогда 26,83, укрепившись на 85 копеек. Вторая реперная точка – рост вложений до эквивалента 2 млрд долл. и соответствующая курсовая коррекция до уровня 26,37 грн/долл. (укрепление на 46 копеек 21 июня). Затем третья точка – портфельные инвестиции нерезидентов составили уже эквивалент 3 млрд долл. (31 июля), а курс гривны укрепился до 25,08 (на 129 копеек). И уже 30 сентября был зафиксирован рекорд – портфель ОВГЗ иностранных компаний приблизился к отметке в 100 млрд грн и эквиваленту 4 млрд. долл. Новый курс 24,08 и укрепление на 100 копеек. В среднем один "ярд" вливаний "нерезов" на рынок ОВГЗ приводил к укреплению гривны на 90 копеек.

Разумеется, были и иные, объективные факторы ревальвации: дешевый энергетический импорт, прежде всего по природному газу, хороший вал зерновых и высокие цены на железную руду (до 120 долл. за т.). Но все они явно не смогли бы сформировать тренд на укрепление национальной валюты с 28,27 грн/долл. в январе до 24 в сентябре. Фактор инвестиций нерезидентов в наши внутренние долги и политика высоких процентных ставок, которая стала тем самым огнем для мотыльков-спекулянтов, внесли решающий вклад в формирование нынешнего атипичного курсового тренда.  

Курсовой "горб" в виде кривой ревальвации не смогли выровнять даже интервенции НБУ: нерезиденты сейчас легко проходят любые пороги рыночного сопротивления.

Бессмысленно обвинять нерезидентов в том, что они скупают наши долги и хотят заработать тот уровень доходности, который не получишь больше нигде в мире, вместо того, чтобы осуществлять долгосрочные прямые инвестиции в украинскую экономику. Они действуют сообразно тем "красным флажкам", которые в виде акцентов государственной политики расставлены нашими ключевыми государственными институциями. И не их вина, что они используют инсайдерскую информацию и аффилированные связи во властных кабинетах. Скорее, это их конкурентное преимущество и позор наших чиновников и правоохранительных органов.

Ситуация с курсом и динамикой вложений нерезидентов в ОВГЗ может кардинально измениться в результате как внутренних, так и внешних факторов.

Остановимся на последних. Для понимания перспектив курсового тренда советуем больше наблюдать за заседаниями ФРС США, чем за решениями НБУ касательно учетной ставки (здесь будет очень медленное снижение по "чайной ложке", то есть на 0,5%, и процесс нормализации внутренних ставок растянется у нас на полгода минимум, и это в лучшем случае).

В сентябре 2019-го Федрезерв принял решение снизить базовую процентную ставку на 25 базисных пунктов: с 2-2,25 до 1,75-2%. Это лишь усилило внимание финансовых спекулянтов к долговым рынкам развивающихся стран. Хотя глава ФРС Джером Пауэлл и заявил, что нынешнее решение не является началом долгосрочной политики по смягчению монетарных условий, "кушать" инвесторам нужно постоянно, и, пока в Штатах не начнется рост ставок, интерес к американским казначейским инструментам будет ослабевать. Это очередной раунд тактики "размытого контура" или, как его называют в Америке, "реакция монетарных властей на смешанные сигналы экономики". Когда высокий уровень занятости, доходов домохозяйств и роста ВВП, сопровождается снижением капитальных инвестиций и сокращением динамики экспорта. Сам глава ФРС назвал нынешнее снижение "корректировкой в середине цикла". То есть после возможного очередного снижения ставок в октябре (так во всяком случае считают аналитики Societe Generale) может наступить "монетарная пауза", а затем новый тренд на повышение, если инфляционные процессы будут более агрессивны, нежели сейчас. В случае, если инфляция будет оставаться под контролем (сейчас ниже 2%), в 2020-м федрезерв может провести еще два снижения своих ставок. На этом фоне, ситуация в ЕС выглядит и вовсе безрадостной, если оценивать ее в контексте ширины монетарного маневра ЕЦБ: принято решение углубить эрозию отрицательных ставок (с минус 0,4 до минус 0,5 для депозитов) и начать неограниченную по времени программу количественного расширения в размере 20 млрд евро в месяц. Главная цель – хоть как-то смягчить надвигающуюся на еврозону "вечную стагнацию".

Таким образом, нашу курсовую стабильность пока удерживает политика низких ставок в США и отрицательных/нулевых – в еврозоне. Любое ужесточение монетарной политики в ключевых экономиках мира может спровоцировать шок в виде оттока спекулятивного капитала с рынков развивающихся стран.

Как противодействовать этому и не дать слишком "больно" упасть нынешней пирамиде ОВГЗ. Прежде всего, нужны новые фискальные акценты. Нерезиденты, получая свои сверхдоходы, ничего не платят в украинский бюджет – для них установлена нулевая ставка налога прибыль. Парадокс, но, выплачивая десятки миллиардов в виде доходов иностранным компаниям, государство считает справедливым не брать с них налоги и в то же время активно пытается протащить идею "фискализации" малого предпринимательства, РРО-изацию всей страны. Снимает с ФОПов фиксированный ЕСВ.

Но теперь необходимо решать иную задачу – как не дать нерезидентам обвалить наш валютный рынок при массированном покидании его в ближайшее время.

Одно из решений – это аналог так называемого налога Тобина, то есть налогообложение спотовых операций по покупке иностранной валюты. Его в свое время предложил нобелевский лауреат Джейсон Тобин еще в 1978 году. На данный момент, такой механизм может частично заблокировать трансграничную миграцию спекулятивного капитала: нерезиденты, которые получат сумму погашения ОВГЗ в гривне, сумеют купить валюту и репатриировать ее из страны лишь при условии уплаты налога на ее покупку. В таком случае, государство хотя бы частично стабилизирует курсовые колебания и одновременно получит дополнительный фискальный доход для развития экономики.

Вот только для принятия подобных решений нужно иметь совершенно другой минфин. Ну а пока придется смириться с налоговым раем для нерезидентов, который очень скоро может превратиться в курсовой ад для миллионов украинцев.

Алексей Кущ