Великая украинская реструктуризация

Сегодня как никогда становится ясно, что Украине очень нужен компромисс с комитетом кредиторов на условиях, которые позволят стране реально создать почву для экономического роста и развития. Беря последние тезисы и прогнозы МВФ во внимание, мы делаем выводы, что списание части украинского долга нужно, и что бы комитет ни говорил, многое сейчас на кону для будущего развития нашей страны.

В последнем заявлении МВФ (в рамках программы EFF) мы видели осторожные, но все-таки позитивные тезисы нашего главного кредитора по поводу реформ в стране. Многие ключевые макроэкономические показатели Украины были пересмотрены не в лучшую сторону (например, МВФ прогнозирует падение ВВП в 2015 году на уровне -9%, а инфляцию на уровне 46%), но необходимость в такой переоценке и так понимало абсолютное большинство экспертов, аналитиков и политиков.

О макроэкономике и о монетарной политике можно говорить вечность, так как темы очень интересные, обширные и жизненно важные для нашей страны сегодня. Но тема государственного долга играет не меньшую роль в будущем нашего государства.

Как заявлял МВФ, сегодня Украина выбрала «двухполосный» подход к решению проблемы реструктуризации $22,7-миллиардного суверенного долга. Как известно, общий долг Украина разбила на две части: государственный – в размере $19,3 млрд (состоящий из евробондов и внешнего долга, гарантированного государством) и долг госкомпаний (State Owned Enterprise Debt) на сумму $3,4 млрд.

Все внимание сегодня приковано к переговорному процессу с комитетом кредиторов Украины, которые держат порядка 40% от суверенного долга, на сумму примерно $8,9 млрд. Процесс реструктуризации SOE Debt (в который входили бонды Укрэксимбанка, Ощадбанка и «Укрзализныци») прошел на основе case by case, где главными результатами компромиссов были продление срока обращения долговых инструментов и установка grace period (льготный период, во время которого не осуществляется обслуживание долга).

Так как SOE Debt не является частью государственного долга и не имеет влияния на коэффициент госдолга к ВВП Украины, усилия по реструктуризации были предприняты только для обеспечения целевой отметки в $15,3 млрд по внешнему финансированию страны в целом в рамках меморандума.

С комитетом кредиторов все предстоит гораздо сложнее, так как украинская сторона не видит возможности выполнения программы EFF (также именуемой меморандумом) без списания кредиторами определенной части тела долговых обязательств.

По словам министра финансов Яресько, требуется списание на уровне 40% тела кредитной нагрузки. Кредиторы отказались принимать подобные условия и поставили правительство Украины в сложную ситуацию, в которой стране, возможно, придется применить мораторий на выплаты по внешним обязательствам (по информации в медиапространстве, кредиторы согласны максимум на списание 5%).

Пересмотр прогнозов ВВП и инфляции, фискальный дефицит и убыточность «Нафтогаза» – ситуация очень сложная, и не способствует эффективному проведению реформ. Одновременно МВФ предполагает, что на поддержку банковской системы Украины уйдет 9,4% от ВВП (учитывая буфер в государственных финансах в размере 4% от ВВП для рекапитализации банков и выплат по проблемным финучреждениям).

Все эти факторы делают две ключевые целевые отметки в программе EFF очень амбициозными. Достигнуть коэффициента госдолга к ВВП Украины в 71% к 2020 году и сгенерировать $15 млрд в финансировании госсектора можно будет только благодаря качественной и долгосрочной реструктуризации украинского внешнего долга.

Если учесть субъективные факторы «политической окраски» комитета кредиторов, войну на востоке, коллапс торговых отношений с государством-агрессором и обвал большинства ключевых макропоказателей (промышленное производство, розничный товарооборот, строительство и аграрное производство), можно быстро понять, что обычная отсрочка и grace period не помогут.

Украинская экономика, в которой множество системных изъянов, нуждающаяся в немедленных реформах, не может рассчитывать на то, что 2-летний или 3-летний grace period помогут, так как в итоге Украина все равно столкнется с серьезной долговой нагрузкой спустя некоторое время.

Если наше правительство начнет строить платформу для экономического роста страны, то за два или три года можно будет провести реформы и обеспечить качественный старт предпринимательству и новому промышленному производству, ориентированному на экспорт товаров с высокой добавленной стоимостью.

Но для этого нужны время и инвестиции, и внутренний ресурс. Если у государства не будет своего внутреннего ресурса для возобновления роста, о реформах и спасении страны не может быть и речи.

Списание $3,56 млрд из $8,9 млрд – в руках комитета кредиторов. Это разумная сумма, учитывая тот факт, что большинство инвесторов покупали украинские долговые обязательства с большим дисконтом при очень «привлекательных» ставках.

Такое списание дало бы правильный посыл остальным и способствовало бы очень существенной экономии – примерно на сумму списания в $7,44 млрд. Понимая, что разумная точка компромисса может находиться на уровне 20-25% списания, это может позволить Украине сэкономить до $4,65 млрд. При отсрочке по SOE Debt это очень существенное снижение давления на бюджет страны.

Украина: долг и обслуживание долговых инструментов, подлежащих реструктуризации (1)

(1) Решение Кабмина №318 по долговым инструментам, подлежащим реструктуризации, 4 апреля 2015 года

(2) Исключаются выплаты по долгам до ожидаемого начала debt operation (начала процесса реструктуризации)

(3) Евробонды Киевского муниципалитета включены, но исключены евробонды, выпущенные по гарантиям США в 2014-м

(4) Включены евробонды госкомпании «Финансирование инфраструктурных проектов»  2010, 2011 и 2012 годов

(5) Включены внешние обязательства «Укравтодора», «Южного государственного конструкторского бюро» и «Укрмедпостач»

(6) Включены евробонды и внешние обязательства Укрэксимбанка, Ощадбанка, и «Укразализныци»

Источники: Международный валютный фонд, Министерство финансов Украины

Сегодня нам нужно создать платформу для экономического роста. Для этого реструктуризация должна включать в себя не только grace period и продление срока обращения долга, но и конкретное списание части тела кредитных обязательств.

Вероятность того, что будет списание на уровне 20-25%, мы оцениваем в 70%. В противном случае правительству придется применить мораторий и ввязаться в новый бой с кредиторами.

Егор Перелыгин
начальник отдела стратегического планирования UniCredit Bank