О опасности дефолта в Украине рассказал Управляющий активами Astrum Investment Management Олег Неплях.
— Сейчас украинские государственные еврооблигации торгуются с дисконтом, обеспечивающим их доходность на уровне 25-30% Можно ли говорить, что иностранные инвесторы на 30% уверены, что в 2009 году Украина объявит дефолт?
— С экономической точки зрения такая трактовка не совсем точная. Хотя, в принципе, можно говорить о том, что западные инвесторы оценивают вероятность дефолта в Украине в 30%. Об этом свидетельствует и стоимость CDS (кредитных дефолтных свопов) — страховка от дефолта пятилетних еврооблигаций Украины сейчас выше 3000 пунктов. Это значит, что страховка вложений в украинские евробонды будет стоить инвестору 30% от номинальной стоимости облигаций.
— Чем вызвано такое недоверие?
— Логика иностранных инвесторов примерно следующая: вся украинская экономика очень сильно зависит от конъюнктуры мировых цен и спроса на металл, а также продукции машиностроительной и сельскохозяйственной отраслей. Эти три отрасли обеспечивают в совокупности более 60% всех экспортных поступлений (только на металлургию приходится более 42% экспортных поступлений).
Из-за стагнации в этих отраслях наша страна оказалась под угрозой практически полного прекращения валютных поступлений. Что закономерно приводит к увеличению дефицита платежного баланса и девальвации национальной валюты. Дальнейшее значительное укрепление доллара относительно гривни может привести к необратимым системным процессам в банковской системе и, как следствие, всей экономике в целом. Все это усугубляется большой политической нестабильностью.
К тому же Украина имеет неинвестиционный рейтинг у трех крупнейших рейтинговых агентств. Бумаги с таким рейтингом относятся к сегменту так называемых «мусорных» облигаций.
— Насколько оправданы такие пессимистичные ожидания западных инвесторов?
— По нашей оценке, вероятность дефолта Украины намного ниже, чем 30%. Размер суверенного и гарантированного государством внешнего долга небольшой — 16,6 миллиарда долларов, он в 2 раза меньше, чем международные резервы НБУ, и меньше 9% прогнозного значения ВВП в 2008 году. Поэтому говорить о дефолте Украины в 2009 году явно преждевременно — как минимум валюту на погашение долга государство купить сможет. Поэтому по ряду как суверенных, так и корпоративных евробондов мы даем рекомендацию покупать (в частности по государственным облигациям с различными сроками погашения, а также евробондам Укрэксимбанка, «Азовстали»).
— При каком сценарии дефолт Украины наиболее вероятен?
— Наиболее реальная перспектива отказа Украины от выполнения своих обязательств возможна при кросс-дефолте (когда все кредиторы одновременно предъявляют требования досрочного исполнения долговых обязательств. — «ДЕЛО»). В частности, кросс-дефолт может состояться, если «Нафтогаз» или «Укравтодор» объявят дефолт, а государство откажется выплачивать часть их долга, которую оно гарантировало. Тогда Украине могут быть досрочно предъявлены все выпуски еврооблигаций. На данный момент эта сумма составляет около 6 миллиардов долларов. В таком случае объем средств и сроки, в которые их необходимо будет выплатить, могут стать критичными для Украины и перспектива суверенного дефолта будет более реальной.
— Котировки по корпоративным евробондам украинских предприятий и банков сейчас предполагают доходность по ним не меньше 50% («Азовсталь» — 85%, Альфа-банк — 82%, Укрсоцбанк — 90%). Почему облигации далеко не самых плохих отечественных предприятий стоят сейчас так дешево?
Во-первых, как правило, корпоративный долг не может обеспечивать доходность меньше, чем государственный. Во-вторых, цифры, которые вы назвали, не всегда соответствуют действительности. Дело в том, что это доходность при «мягких» котировках, которые не обязывают торговцев и инвесторов продавать или покупать бумаги по этим ценам.
Это значит, что реальные сделки могут быть заключены совсем по другим ценам. К примеру, мы недавно интересовались евробондами Укрсоцбанка, эти бумаги готовы были продавать по ценам, обеспечивающим доходность в диапазоне 46-56%.
— Но это тоже немаленькая доходность. Почему инвесторы так оценивают украинские корпоративные облигации?
— Большинство западных инвесторов сейчас испытывают дефицит ликвидности и для выполнения своих обязательств вынуждены «выходить» из бумаг, не обращая внимание на цены. А так как ликвидность на рынке украинских корпоративных евробондов сейчас минимальная, то продавцы вынуждены сильно снижать цены. Кроме того, оценка кредитных качеств наших эмитентов существенно ухудшилась. Западные инвесторы оценивают риск дефолта украинских предприятий высоко, а толерантность к риску, после банкротства Lehman Brothers, сильно упала.
